第一章 两房与抵押贷款债券

1938年，经济大萧条的阴影还未散尽，罗斯福牵头成立了联邦国民抵押贷款协会，它后来的名字，叫做房利美。当年美国民众想要买房，需要准备50%的首付，然后去各地的地方银行、存款机构组成的储贷协会申请贷款，贷款利率在8%上下并且年限只有5-10年。我们都知道，银行是通过放款和存款之间的利息差来赚钱的，储贷协会也一样，在经济大萧条的背景下，靠存款吸纳资金的速度很慢，只能等收回来的房贷本息足够下一笔贷款后才能放贷，想买房的民众只能排队等额度。房利美解决了这一问题，储贷协会发放一笔贷款，就立刻卖给房利美，储贷协会得到等额资金立刻放下一笔贷款，民众买房的速度大大提升。储贷协会从靠房贷利息赚钱转为收取办理房贷的手续费，房贷的利息收益归房利美。房利美当年是国有化企业，买回来的贷款都会体现在联邦资产负债表上，可以认为是联邦政府不断刷自己的信用，站在储贷协会背后为民众提供购房资金。随着新政的推进，5-10年期的房贷逐渐退出，30年期的固定利率房贷登上历史舞台，减小了民众每月的还款压力，让越来越多的美国民众实现了住房梦。

但罗斯福没有机会看到，他的新政下成立的房利美，在70年后，成为了另一场全球经济危机的风暴中心。

1977年，刘易斯·拉涅利萌生了一个绝妙的想法——把房贷打包成债券卖出去。传统的房贷业务链，是购房者申请房贷，银行最终将房贷支付给开发商，购房者开始长达30年的房贷本息偿还。在如此长的时间中，银行随时面临购房者断供、本金无法回收的风险。这个风险在美国最终由房利美承担。刘易斯解决了这一问题，银行将成千上万的房贷汇聚成资金池，按照购房者的还款风险分级成几种不同等级的债券进行出售，风险越大的债券收益越高。比如银行将总计5000万的房贷打包成5个不同风险等级的债券，低风险房贷打包成收益率5%的债券，极有可能断供的房贷打包成收益10%的债券。这些债券出售给投资者之后，银行立刻收回了5000万的本金，并且房贷的债权人从银行变成了投资者，购房者断供的风险也就从银行身上转移给了投资者，银行还会在销售过程中收取手续费来牟利。对于银行来说，这是百利而无一害的生意。

作为所罗门兄弟公司债券部门负责人的刘易斯向董事会汇报了这个方案。当董事会对抵押贷款债券的风险提出疑问时，刘易斯说出了美国金融史上最受争议的一句话：“这些债券和美国国债一样是3A级，没有任何风险，毕竟，谁会不还房贷呢？”虽然刘易斯说服了董事会，但此时的抵押贷款债券还停留在理论上，因为他缺少债券的原料——民众们购房产生的抵押贷款。不过，当幸运女神想让你扬名立万的时候，你是拦都拦不住的。她给刘易斯送来了两个礼物。

1970年到1983年，美国GDP平均增速仅有2.9%，但平均通胀率高达10.46%。经济学领域将这种现象称为——滞胀。如今的美国民众也深受通胀之苦，但最高也才是2022年6月的9.1%，当时对抗通胀的手段和现在一样：加息。1979年，一个身高两米的巨人站上了美联储主席的位置，连续加息后将利率最高提至22.36%的高位，大约是现在的10倍。美国经济以长达21个月的衰退为代价，终于将通胀从峰值13.6%控制到1983年6月的2.9%。这位身高两米的美联储主席名叫保罗·沃尔克，暴力加息和21个月的经济衰退被称为“沃尔克冲击”。但这场冲击，恰恰是幸运女神送给刘易斯的第一份礼物。

沃尔克冲击之前，美国30年固定利率房贷的利率水平在10%上下，随着加息推进，储贷协会的融资成本迅速攀升到12%甚至更高，他们每一笔房贷都是在亏钱。另一方面，1933年颁布的Q条例规定了银行的存款利率上限，在1933年是2.5%，在上世纪七八十年代是5.25%-5.5%。银行的存款利率远低于通胀，民众都不去银行存钱，反而把钱投进了货币基金。一边筹不到钱一边亏损经营，4000家储贷协会中有2900家面临破产。就在这时，幸运女神为刘易斯准备的第二个礼物送到了。

1981年9月30日，国会通过了一项税收豁免法案，法案规定，如果储贷银行将房贷卖掉，财政部会将前10年上缴的税费归还来作为亏损补贴，卖的越多补贴越多。这让储贷银行有了充足的动力卖掉房贷，这时候早已私有化的房利美因为高额融资压力也濒临破产，无力购买房贷。全美国有能力且有需求购买抵押贷款的公司只有一家华尔街的投资银行，那就是刘易斯所在的所罗门兄弟公司。

刘易斯的债券部门的电话被全国的储贷银行打爆了，储贷银行在危机时刻的抛售形成了踩踏，刘易斯以极低的价格收割了他们手中数千亿美元的抵押贷款。抵押贷款债券的原料有了，下一步就是寻找一个信用极佳的主体为债券做担保，投资者才会相信这些债券是安全的。刘易斯把他的目光转向了“两房”。

1968年，为了让越南战争时期的联邦政府债务没那么难看，房利美进行了私有化。从此，美国民众买房的房贷只是房利美的私有债务，不会体现在联邦政府的资产负债表里了。同时为公务员和退伍军人提供房贷的业务被拆分出来成立了“吉利美”。拆分之后的房利美完全失去了政府职能，但他也失去了枷锁，可以购买全美所有符合标准的房贷。为了避免房利美在全美实行垄断，国会在1970年成立了第三家机构——房地美。从此两房登上历史舞台，通过竞争让美国民众能够拥有较低利率的房贷。但在沃尔克冲击之下，两房也濒临破产。刘易斯向他们伸出了橄榄枝。在刘易斯的游说下，两房为所罗门兄弟公司提供抵押贷款，所罗门兄弟公司将其打包成债券，然后两房为其提供担保。虽然此时的两房属于私营机构，但市场上仍然将他们视作有政府托底的、不可能倒闭的政府资助企业。于是在两房和投资银行的合作之下，抵押贷款担保证券（MBS）诞生了。

有了两房的担保后，全国各地的投资者争相抢购这些新颖的投资品。两房通过债券化迅速将抵押贷款变现，在沃尔克冲击之下挺了过来。刘易斯带领的债券部门在1982年狂赚1.5亿美元，所罗门兄弟公司迅速成为华尔街顶流，华尔街的债券部门从原先被称为 “植物人才去的岗位”变成全美顶尖MBA争相竞聘的香饽饽，刘易斯火速晋升所罗门兄弟公司董事长，被人们称为“抵押贷款债券之父”。但风光无限的刘易斯并不知道，命运的齿轮悄然转动，MBS正是一只扇动了翅膀的蝴蝶，将在20多年后引发一场席卷全球的金融海啸。

第二章 疯狂

2000年到2001年，互联网泡沫破裂、911、安然财务造假一波又一波地重创美国经济。为了刺激经济，格林斯潘主导美联储从2001年1月3日到2003年6月26日连续13次降息，联邦基金利率从6.5%降低至1%，并且将1%的利率维持了一年。小布什同步推出税收减免法案，美国企业迎来了最宽松的经营环境，融资成本更便宜、免税省下来巨额利润。降息影响下，30年固定房贷利率从2000年底8.1%降至2003年的5.8%，赚到钱的老板们趁机买房换房，美国房价开始上涨。更要命的是，格林斯潘还解除了再融资的限制。

举个例子，杰克在2000年底以8.1%的房贷利率买了套总价100万的房子，贷款总额70万，2003年7月房贷利率已经是5.8%，他的房屋总价翻了一倍来到200万。杰克想把房贷换成便宜的贷款，中介会为他垫付剩余的房贷，然后把这套已经结清的房屋再拿去抵押，得到房屋总价7成也就是140万的抵押贷款。杰克拿到140万之后把中介垫付金额的本息还上，还剩下1%利率的70多万抵押贷款。将高息贷款转换成低息贷款的操作就完成了。杰克可以用这70多万去进行消费，也可以再去付一套房的首付然后再来一次抵押贷款。这个过程就是再融资。

一直看我视频的同学会觉得这个过程很熟悉，因为第三次狂奔的时候，国内某城市经营贷炒房的基础也是再融资。随着房价的攀升，抵押贷款的额度越来越高，许多美国民众通过再融资买下了第二三四五套房。在佛罗里达、亚利桑那、加利福尼亚，再融资购房的比例达到45%，这三个州后来被称为“泡沫州”。2001年，美国的新增抵押贷款为1万亿美元，2003年，这个数字是3.8万亿，其中有2.53万亿美元用于再融资。房地产的繁荣形成了正反馈，群众购房产生房贷，然后再融资获得现金，这些现金可以拿去满足日常消费还有子女的优质私立教育需求，钱不够了就再去买套房再融资，购房需求的上升带动了建筑业等实体产业的发展。房地产按照小布什和格林斯潘期望的那样带动了经济的繁荣，但他们不知道的是这场繁荣对华尔街而言是一场饕餮盛宴，他们在新旧世纪交替之时就已经做好了准备。

《1933年银行法》作为罗斯福新政的重要一环，严格划分了投资银行和商业银行的业务，投资银行只能从事证券、基金等方向的投资，不能吸收存款，相当于国内的证券公司，商业银行能吸收存款，但只能做储蓄和贷款业务。沃尔克冲击让储贷银行几乎失去了所有的房贷，他们只能眼睁睁看着投资银行通过销售以房贷为核心的抵押贷款债券牟取暴利。投资银行则需要获取储贷银行的房贷作为抵押贷款债券的原料。双向奔赴之下，部分银行开始了对方的业务。1998年，商业银行花旗兼并了带有投资银行性质的旅行者集团，《1933年银行法》名存实亡。1999年，克林顿通过了《金融服务现代化法案》，彻底解除了商业银行身上的枷锁，以花旗为代表的商业银行可以光明正大地从事投资银行的工作。于是房贷的办理、房贷的打包和证券化、抵押贷款债券的销售、持有和交易，花旗自己就能够包办，每一个环节都能收取手续费赚到巨额利润。一些投资银行则收购储贷银行让自己也变成了全能银行，其中的代表就是雷曼兄弟和贝尔斯登。这些华尔街的全能银行们乘着21世纪初美国房地产市场的东风，赚得盆满钵满。雷曼兄弟的CEO理查德·福尔德从2000到2008年获得了总计4848亿美元的薪酬和分红。2006年，纽约的金融从业人员获得了600亿美元的分红，这意味着投资银行的高级职员都可以获得数千万美元的报酬。

2003年，两房以57%的市场份额占据了房贷市场的绝对优势。这时候，大家争抢的还都是还款能力优秀的客户。但2003年底，小布什发布的一项法案彻底改变了房贷市场的竞争，释放了危机的核心——次贷。

2003年12月16日，小布什签署了《美国梦首付款法案 (American Downpayment Act)》，推出了每年2亿美元的首付款资助计划，将为购房的中低收入家庭提供1万美元或住房购买价格6％的首付款资助，这对很多中低收入家庭基本意味着零首付。之后国会对“两房”做了两项规定，一是两房要扩大对中低收入和少数族裔人群的房贷发放，二是限制了两房的资产负债规模，也就限制了两房的房贷发放规模，把两房的潜在房贷客户拱手相送给了私人银行。私人银行的优质房贷市场饱和后，他们把目光转向了次贷。就是对收入较低、资质不佳的人群发放的贷款，这种贷款的还款风险极高。看到这里你也许会有疑问，为什么银行要去办理还款风险高的次贷呢？

1981年刘易斯和两房合作开发抵押贷款债券的时候，还设计了抵押担保凭证的制度——银行会优先支付利率最低但风险也最低的3A级债券的利息，3A支付结束后再支付2A级，以此类推，3B级最后支付，这时候资金池中可能已经没有钱了。为了让收益最高的3B级投资人也能按时得到利息，银行必须找到越来越多的房贷，只要还贷款的人越来越多，资金池就会越来越大，游戏就能继续玩下去。发展到后期，甚至汽车贷款、飞机贷款都被装进了资金池里，再后来被装进资金池的，就是次贷。

于是一批次贷公司在银行对次贷的狂热需求下爆发，其中的代表，就是新世纪金融。为了让收入较低的人群愿意买房，新世纪为代表的次贷公司推出了零首付政策，同时还推出了极具诱导性的“气球贷”。气球贷就是浮动利率贷款，它的真实利率其实很高，但被设计成前低后高的模式，并且还款年限极短。比如贷款前两年利率是固定的2%，但从第三年开始利率会成倍增加，到最后可能是10%甚至20%。还款年限短且最后几年利率猛增，会发生什么已经很明显了。次贷公司还会帮助低收入群体通过贷款审查，比如你的工作收入并不高，次贷公司的业务员会把你从头到尾包装成高收入的律师、医生带去进行贷款审查。当次贷业务发展到后期，就连贷款审查都免了。2004年起，新增的次级贷款中有一半都没有文件证明，购房者只需要去中介那里报个名就可以申请到贷款。

2005年，零首付贷款比例为24%，证明文件不齐甚至根本没有的贷款比例为40%，零首付且证明文件不齐全的贷款比例为12%。2004年，次级贷款占整个抵押贷款市场的比例从2003年的8.9%暴增到20.9%。2005年，次级抵押贷款达到6250亿美元，其中5070亿美元被打包成次级抵押贷款债券。并且75%的次级贷款是气球贷。由气球贷打包出来的次级抵押贷款债券的收益更高，投资者们欣喜若狂。房贷规模被限制的两房为了保持利润规模，一方面开始持有自己的优质抵押贷款债券，另一方面开始买入次级抵押贷款债券。危机的传播链条已经形成了。新世纪为代表的次贷公司诱导民众贷款买房，然后他们将次贷卖给美林、雷曼兄弟赚取手续费，雷曼兄弟等投资银行把次贷打包成次级抵押贷款债券卖给全美乃至世界各地的个人投资者、银行、养老协会还有房利美和房地美，投资银行从中赚取高额的手续费，至于收入不高的购房者能不能按时还贷，他们是毫不关心的，因为房贷已经卖给了投资者们，购房者断贷的风险，也都由这些购买债券的冤大头承担了。

2006年，次级抵押贷款债券中有29%都由欧洲投资者购买，这为后来一场破坏力更大的危机埋下了伏笔。次贷购房者也加入到再融资的队伍里，收入较低甚至没有收入的他们空手套白狼拥有了第二三四五套住房。他们的再融资又让次贷公司、投资银行赚到了巨额手续费，世界各地的投资者们买到了高额回报的债券，在你好我好大家好的时候，房地产泡沫和金融泡沫形成了有机整合，开始螺旋升天。

三大评级机构——穆迪、标普和惠誉，也参与到了这场盛宴中。只有15%市场份额的惠誉一开始坚持专业操守，只让少部分债券获得了三A级，后来他发现，当次级贷款开始蔓延后，全能银行们不再找他做评级业务，都去找穆迪和标普了。为了不失去客户和收入，评级机构开始给越来越多的次级抵押贷款债券高评级。危机爆发后的国会调查显示，评级机构非常清楚他们给了3A级的这些债券就是一堆高风险的垃圾，但为了生存，他们不得不欺骗市场。

2004年，美联储主席格林斯潘参加一场银行业协会的午餐会，会上有人对气球贷和房价表示了担忧。格林斯潘回答说：可浮动利率贷款（气球贷）对借款人十分有利，我不觉得房地产市场会崩溃，因为没有任何迹象表明房价会下跌。格林斯潘的回答代表美国政府和华尔街、美国民众一起沉浸在炒房盛宴和金融狂欢带来的经济繁荣中。这些人都没有对气球贷表示担心。一旦房贷利率数倍上升，这些低收入甚至没有收入的购房者，还会继续还房贷吗？

就在此时，这场危机中的另一阵营登上舞台，他们将以坚定的信念和专业的分析，集合手上所有的资源，对楼市发起冲锋。他们，将一战封神，一夜暴富。后来的人们将他们称为——空神。

第三章 空神降临

2004年初，股票经纪人迈克尔·贝里发现了次贷的真相。他看到一些次级贷款在2004年初的利率才5.85%，到了2004年底会上升到17.84%，到2005年夏末则为25.34%。迈克尔继续深挖，他发现了次级抵押贷款债券市场和抵押担保凭证的作用机制。他瞬间明白，如果这些次贷购房者在利率上升到25%的时候不还房贷了，那么次级抵押贷款债券中风险较大的部分就会出现问题，次贷市场将会崩盘。迈克尔开始下定决心做空房市，但问题是，次级抵押贷款债券只能买入，无法做空，于是他找到德意志银行定制信用违约掉期——CDS。

CDS可以理解为一种保险。2005年5月19日，迈克尔对6支次级抵押贷款债券购买了6000万美元的CDS，如果房贷断供房价下跌导致次级抵押贷款债券价值下降，银行将会对迈克尔支付巨额赔偿。如果次级抵押贷款债券没有出问题，迈克尔需要每年缴纳保险费用，他的保费费率分别是3A级0.2%，A级0.5%，3B级2%。你会发现CDS是一种很好的做空工具。传统的做空需要你买入做空对象，但CDS并不需要。如果你买入一只股票做空他但他涨了50%，那你就亏了50%，但CDS不会，不管做空对象涨多少，保费不会变化。你可能觉得这个交易对迈克尔来说稳赚不赔，为什么德意志银行傻到愿意和迈克尔签合同。但在那个美国房价暴涨的年代，绝大多数人都不相信房价和次贷会出问题，他们只觉得迈克尔疯了，给他们每年白送一笔保费。随着迈克尔找一家又一家银行定制CDS，“一个疯子在赌房价下跌”的笑话在华尔街传开。

迈克尔的CDS很不错，但还不完美，因为这种CDS不可交易。解决这个问题的人是格雷格·李普曼。李普曼是德意志银行的顶级次级贷款债券销售员。2005年，抵押贷款债券供不应求，全世界的投资者都在争抢这些债券，美国已经把几乎所有能做的次贷都做完了，都无法满足投资者的购买需求。李普曼想开发出另一种债券来满足投资者，于是他的团队开发出了一种可交易的CDS。这种CDS和迈克尔的CDS区别在于，这种CDS的价格随着次贷债券的价格变动。如果次级抵押贷款债券的价值上升，这种CDS的价值会下降，看好房市的人会把他卖掉，看空房市的人则会购买它。如果房价下跌，次贷违约，那么许多人为了获取巨额的保费会争相购买这种CDS，这种CDS的价格将会暴涨。李普曼还不知道，他设计的CDS成为了压垮美国金融的最后一根稻草。

迈克尔的故事引起了李普曼的注意，他没想到居然有人在做空房市，他让团队研究房地产市场，然后他们得到一个惊人的结果：从2000年以来，房屋价值上涨了1-5%的人违约的概率，是房屋价值上涨超过10%的人的4倍。这意味着住房价格甚至不需要下跌，只要不再维持高速的上涨，就会有大批美国人停止还贷。他还发现从2006年8月到2009年8月，将有7380亿美元的气球贷利率从5%上升到10-10.5%。美联储这时候已经开始加息了，这些利率会变得更高。李普曼由多转空，他也加入到了空神阵营中，开始买入自己开发的CDS做空房市。当同事嘲笑他疯了时，李普曼淡定回答：我就做空你的房子。

华尔街又多了一个疯子的故事，被另一个人注意到，他打电话给李普曼申请购买CDS。这个人的名字叫做佩莱格里尼。佩莱格里尼凭借自己刻苦钻研的精神研究出了一个结果：美国的房价将会在几年后下跌40%，这还是扣除通胀之后的数据。佩莱格里尼将如此震惊的结果汇报给了自己的老板约翰·保尔森。约翰开始全力支持佩莱格里尼，重金购买CDS做空房市。约翰有时一天就买入1亿、2亿甚至5亿美元的针对次贷债券的CDS。他觉得很快就能看到房市崩盘，自己一夜暴富的景象，但他未能如愿。

次贷市场“晴雨表”——ABX指数还保持在100上下。ABX指数由各大银行根据过去6个月的市场数据确定出来，可以看做次贷市场的道琼斯指数。尽管房价已经开始下降，违约率开始上升，约翰却没能赚到一分钱，很快，他就发现了两个原因。一是三大评级机构和华尔街狼狈为奸，给垃圾债券评了3A级，二是CDO的出现。

在抵押贷款债券销售的过程中，总有一些评级最低的高风险债券无法卖掉，投资银行不想持有这些高风险债券，于是他们将这些高风险债券和一小部分安全债券重新打包，组成了新的投资产品，这就是担保债务凭证——CDO，它将大量B级的垃圾债券包装成3A级的黄金。第一次打包后的CDO也会有3A到B的分级，于是投行们进行了第二次打包，将CDO的3A和B级债券再次打包成CDO的二次方进行销售，如此循环之后，市场上流通的不仅有CDO，还有CDO的N次方。大量的B级债券被一次次打包，包装成黄金对外销售，但他们的本质其实是垃圾。中间等级的CDO的利率被设定在50%-100%，投资周期只有30天，年回报率可以有880%，这简直就是贝尔斯登这些投资银行的梦中情债。2006年，CDO发行量为5600亿美元，约为2004年的3倍。2006年，美林证券将CDO销售到全世界，每笔CDO他们会收取1%-1.5%的手续费，共收取了7亿美元的佣金。次贷债券的狂热由CDO接力，强行支撑起了次贷和金融市场。2006年末，市场上有1.2万亿美元的次级贷款，在此之上诞生出5万亿美元的CDO。很快,次贷也不够CDO使用了，于是投资银行创造了合成CDO，他们将卖给约翰·保尔森的CDS带来的现金流做成了CDO，并在2006年末成为了CDO的主流。约翰·保尔森知道后哭笑不得。

评级机构对债券评级作假、研究机构对房地产数据作假、CDO的投资狂热，三者共同掩盖了房地产市场的颓势，让已经上升的违约率没有引起多少注意。这对约翰来说是个好消息。市场硬撑出了房地产的余温，让CDS都很便宜。他立刻筹了一大笔资金，对次级抵押贷款债券、ABX指数、CDO、合成CDO等所有能做空的金融产品全部买了CDS进行做空。约翰·保尔森在房地产走到顶部的时候，埋伏好了做空的所有筹码。

另一边，比约翰提前一年做空的迈克尔十分难熬，债券市场一直没有下跌，公司利润逐渐被他购买的CDS的保费耗尽，他不得不裁员以及抛售掉一半的CDS来给公司续命。幸运的是，他撑过了最难熬的时间。崩溃，即将来临。

第四章 崩溃

2004年6月30日，美联储为了应对通胀连续17次加息，将利率从1%提高到2006年6月29日的5.25%，直接刺破了泡沫。一些在前几年办理了气球贷买房的次贷客户，发现自己的房贷利率陡然升高到15%以上，随着加息推进，利率迅速变得更高。通过再融资，低收入甚至无收入的他们本来就是通过再融资的钱来消费和还贷的，再融资的钱迅速耗干后，他们果断停止了还贷。一些客户开始抛售自己的房子来换取现金，美国从2000年以来涨了126%的房价终于在2006月7月开始下跌。第一块多米诺骨牌已经倒下。

2006年末，美国第二大次贷公司新世纪公司的大批客户出现断贷，华尔街发现债券的“原料”有问题后强迫新世纪收回了这些次贷。新世纪和花旗这种商业银行不同，它没有吸收存款的能力，他给客户发放房贷的钱都是从华尔街融资得到的。次贷卖不掉并且断贷了，又没收入又要还债，新世纪在四季度暴亏，几乎吃掉了2006年全年的利润。2007年2月13日，新世纪发布了四季度盈利预警。第二天，新世纪公司股票下跌36%。次级贷款指数ABX应声下跌5个点。市场第一次感受到了次贷的寒意。另一边，约翰·保尔森持有250亿美元次贷的CDS，ABX下跌5个点，让他一上午就赚了12.5亿美元。约翰·保尔森一个上午的战绩就比索罗斯当年做空英镑还多2.5亿美元，这个消息在华尔街引起巨震。花旗、美林、瑞银和其他散户投资者把约翰的电话打爆了，他们都来咨询CDS到底是怎么操作的。市场上形成一股用CDS做空次贷的浪潮，进一步加剧了ABX的下跌，短短两周时间，ABX指数从100下跌到了60。焦虑在金融市场蔓延。贝尔斯登作为第五大投行，无法坐视房贷市场和抵押贷款债券市场倒塌，他向媒体宣布：“市场对于新世纪公司的反应有些过度，现在正是抄底ABX的好时候。”同时，贝尔斯登和其他机构强行托底次贷市场，ABX指数开始反弹。当ABX反弹后，贝尔斯登为代表的机构在舆论上嘲笑空神阵营，说约翰·保尔森不过是“走马观花的投机者”。很快，他们就笑不出来了。

2007年3月，华尔街开始向新世纪公司讨要173亿债务，新世纪不得不公开承认它们已经濒临破产，进一步引起了市场的恐慌。2007年4月2日，因为82亿美元无法偿还的债务，新世纪申请破产并且裁员54%。次贷危机彻底爆发。

当房价上涨的时候，次贷客户们在中介的帮助下通过把原先的房屋再融资来获得新的贷款用于消费和再次买房。当房价下跌的时候，这种再融资得到的贷款已经连之前的房贷都无法还清了，并且利率还因为加息上升了不少，原来的正反馈变成了负反馈。越来越多的人加入抛售房产的大潮中，当抛售如潮水般席卷了各个州之后楼市出现了恶性循环。越降价越没有人买，越降价断贷的人越多，次级贷款债券迅速贬值。但贝尔斯登还在硬撑，他带领其他机构买进ABX指数，硬是让ABX无视了新世纪的倒塌，在5月中旬回升到77点，但这不过是回光返照。

随着房地产市场的恶化，评级机构们坐不住了，终于用自己仅存的道德和职业操守，开始对金融市场重新评级。2007年7月，标普下调了在2005-2006年发行的612种总价120亿美元的抵押贷款债券评级。随后，标普又下调了雷曼兄弟和贝尔斯登的债券评级。

这切中了贝尔斯登的要害。贝尔斯登旗下两支对冲基金出现亏损。评级下调和贝尔斯登的亏损让市场看清了现实：房地产市场的崩盘已经避无可避。有资金的人开始疯狂定制或者购买CDS合同，约翰保尔森手上的CDS价格暴涨，他卖掉了一些CDS，落袋为安了20亿美元利润。一些资金实力不足以购买针对次贷市场的CDS的人开始用CDS做空自己的房子，以求在房价下跌后他能获得一笔赔偿来对冲风险。一些租房的人开始用CDS做空房东或者邻居的房子。此时的市场出现了大反转，炒高房地产泡沫的投资者开始加入做空阵营，购买MBS和CDO的热潮被购买CDS的热潮取代。ABX指数在哀鸿遍野的市场氛围下暴跌至37点，贝尔斯登已经无力回天。

加入购买CDS大潮的还有两房。自从2003年贷款规模被限制后，两房开始大量持有自己开发的抵押贷款债券和买进投行打包的次级抵押贷款债券。2007年，这些高回报的次级抵押贷款债券占到了两房利润的三分之二。当次贷债券的价值开始暴跌，两房必须购买CDS来对冲风险。但所有购买CDS的人都忽略了一个问题，到底是谁来给他们赔偿呢？赔偿金真的准备好了吗？

2006年，美国第一大投行高盛发现了房地产可能来临的崩溃。高盛偷偷由多转空，一边清空自己生产的CDO，另一边对这些CDO买入了22亿美元的CDS，如果这些CDO贬值，高盛将获得120亿美元左右的赔偿，负责赔偿的公司是美国最大的保险公司——美国国际集团，AIG。AIG来者不拒，白嫖的钱为什么不赚？AIG开开心心地跳进了高盛的陷阱，却没发现高盛设置了一个隐藏条款，如果AIG评级被下调，必须向高盛支付一定数量的抵押物。这里埋个伏笔。高盛还把自己承保的CDS也卖给了AIG，这样一来，之前需要高盛来赔偿的CDS就让AIG来赔偿了，但CDS合同的保费也从交给高盛变成交给AIG。AIG发现了不对，他也开始研究房地产市场，然后终止了任何新增的CDS业务。但是迈克尔、李普曼和约翰·保尔森的CDS最终承保方还是AIG，AIG对这些名不见经传的人没有放在心上，甚至都没有准备任何赔偿金。但高盛和市场都以为AIG会赔付，高盛担心这么多的赔偿金会让AIG破产，于是他又卖了针对AIG的可交易CDS，如果AIG破产，高盛可以把这些CDS套现获利。

2007年8月，次贷危机已经蔓延到美国次贷市场的大主顾——欧洲。8月2日，德国工业银行因次贷投资亏损82亿欧元。8月9日，法国第一大银行巴黎银行因次贷债券的投资亏损宣布冻结三只基金。2007年9月，英国北岩银行因次贷债券投资亏损遭遇流动性危机向英格兰银行求救。9月13日，BBC曝光了北岩银行求救的消息，引发了民众的恐慌，民众冲向北岩银行的柜台提取现金，发生了挤兑，在接下来的3天里提走了10亿欧元。10月份，北岩银行宣布破产。10月23日，美国破产协会公布9月申请破产的消费者人数接近6.9万人，同比增加了23%。从2007年8月起，大大小小的银行亏损或者倒闭的消息在美国、欧洲、日本不绝于耳。尽管从8月起，世界各国央行连续两个月向银行系统注资超4000亿美元，但房市和股市的颓势依然无法挽回。2007年10月，穆迪将330亿美元的房贷信用等级降低。12月，1530亿美元的CDO评级也被降低，这让花旗、美林和摩根士丹利面临700亿美元的资产贬值。世界在不绝于耳的下调、贬值、亏损、倒闭的声音中进入了2008年。

房市和债市的低迷让约翰·保尔森日进斗金，但他没有闲着，他研究了贝尔斯登和雷曼兄弟等银行的债务问题，很快，他发现了一个惊人的问题：杠杆。如果你有100万现金全部拿来投资，投资对象上涨了10%，你就赚了10%。但如果你借了900万总共资金来到1000万，这就是10倍杠杆。投资对象涨了10%你就赚了100万，本金收益率100%。把900万的本息归还后，你的收益率仍然是原来的数倍。但如果投资对象是下跌的，不加杠杆的时候需要下跌100%才会将你的本金亏完，但是10倍杠杆之后只需要下跌10%，你就会血本无归。

约翰发现，贝尔斯登 、雷曼在市场狂热期加了极高的杠杆来扩大次贷市场的投资利润，雷曼的杠杆率是30.7倍，贝尔斯登是40倍，两房是75倍。房市和债市的崩塌意味着这些公司都会倒下。约翰开始从做空次贷债券转向做空这些公司：雷曼兄弟、华盛顿互助银行、美林和房利美。2007年9月，约翰家的保姆不辞而别，只留下塞满一整个邮箱的信用卡催缴函件。约翰发现保姆的月开支是月收入的10倍，保姆靠着十几张信用卡维持高消费。这让约翰窥见了另一个市场的危机，自从房市繁荣之后，借贷消费和生活成为美国人的主流，平均每个美国人拥有5张信用卡。当市场下行后，信用卡违约率和房贷违约率一样节节攀升，这将拖垮实体经济。约翰接着做空了信用卡和建筑业领域，他坚信，次贷危机不过是一场更大危机的序曲。

第五章 覆灭

2006年7月，前任高盛CEO亨利·保尔森就职美国第74任财政部部长。那时的亨利还没注意到，美国房价在这个月来到顶点，美国家庭拥有自己住房的比例也达到历史性高点69%。而他的前司高盛，将在两年后，给他送上一份大礼。

2007年8月9日，巴黎银行冻结旗下三只持有抵押贷款债券的基金，理由是“完全枯竭的流动性”。流动性危机迅速蔓延到整个欧洲，欧洲央行紧急宣布将为欧洲所有银行提供无限制的资金支持， 49家银行在几小时内借走了948亿欧元，相当于1300亿美元，打破了911事件的记录。亨利·保尔森很清楚危机的源头：次级贷款、气球贷和再融资。次贷客户的断供让MBS和CDO的资金池都失去了现金来源，就像水龙头失去了供水，这些金融产品已经完全失去了流动性，只会让投资者不断亏钱。8月17日，美联储重新进入降息通道，为市场注入流动性，顺便降低气球贷的利率水平。10月10日，住房与城市发展部和财政部联手打造的救市项目——希望联盟成立，它利用再融资将购房者的气球贷转换成低利率的固定利率贷款，把贷款降低到购房者能负担得起的水平。截止2008年三月，希望联盟把100万笔房贷转换成低利率贷款，其中68万笔是次级贷款。它确实缓解了危机，但远远不够。越来越多的投资者开始逃离金融市场，去往最安全的投资——美国国债。华尔街的亏损还在扩大，市场的流动性还在衰减。

2008年3月14日，保尔森接到了贝尔斯登的求救电话，他手上的资金只有2亿美元了。3月初，市场上开始流传贝尔斯登即将流动性枯竭的谣言。从3月7日到14日，贝尔斯登的股价从77.32下跌至62.3美元，每1000万美元的次贷债券的CDS合同单价从31.6万美元飙升至61.9万美元，雷曼的CDS单价则从22.8万上升至39.8万美元，一年前这个数据还是3.5万美元。显然，空头们在疯狂做空这两个投行。这个故事中的另一个保尔森又躺着赚了不少钱。

在3月10日到14日，恐慌的客户撤走了180亿美元。谣言这下成真了，贝尔斯登面临流动性危机。亨利并不在意单独一家投行的生死，他担心的是如果排名第五的贝尔斯登倒下，恐慌和空头会让第四的雷曼步其后尘，然后吞掉所有的投行，这将会是整个金融系统的崩塌。在亨利的牵线搭桥下，贝尔斯登以2美元的股价卖给了摩根大通，它巅峰时期的股价是173美元。摩根大通收购贝尔斯登的条件是，贝尔斯登350亿美元的房贷类资产将由美联储实际持有，换句话说，就是用纳税人的钱来为贝尔斯登买单了。亨利以为金融系统的风险就此结束。很快，他就发现他错了。

5月初，房利美发布的季报表明他已经连续三季度亏损。之前说过，两房三分之二的利润都来自次贷债券，不亏才怪。6月初雷曼提前发布二季度业绩，预亏损28亿美元。到6月底，雷曼的股价已经跌到19.81美元，4月中旬还是39.56。到9月4日，两房净亏损55亿美元。房利美的股价7.32美元，一年前还是66美元。三家机构唯一在涨价的相关产品，只有做空他们的CDS。三家机构在空头攻击下摇摇欲坠。小布什和亨利在7月就达成了共识，两房绝不能倒，他们发行的房贷和MBS占据美国发行总量的半壁江山，客户遍布世界各地。两房最大的客户，就是俄罗斯和美国国债第一持有国的中国。小布什和亨利第一次感受到了中美之间的金融恐怖平衡。金融恐怖平衡的内容将在第三期详述。如果“政府资助企业”背景的两房倒下将重挫美元信用，更会引发全球的经济衰退。雷曼那边交给市场，再来一次贝尔斯登模式。9月7日，亨利·保尔森正式宣布政府接管两房，分别注资1000亿美元并且撤换掉CEO，两房将79.9%的股权移交政府。为什么是79.9%呢，因为如果股东股权比例超过80%，给公司注资就要收税，财政部在救援两房的同时还没忘记避税。

另一边，雷曼先后谈了十余家银行，最后留下的只有美国银行和英国的巴克莱银行。然而两家银行通过尽调发现雷曼资产负债表上存在一个漏洞，这让雷曼的收购和贝尔斯登产生了根本区别。贝尔斯登的资产虽然贬值但仍然有价值，美联储可以为他担保。因为雷曼的资本漏洞，法律不允许美联储为他担保。这让美国银行转而收购了排名第三的美林。有意向收购的巴克莱银行坚持要求美联储担保，双方陷入僵持。最终英国财政大臣致电亨利·保尔森：英国不会引进美国的癌症。保尔森彻底绝望，他已经看到了金融系统的崩溃。9月15日凌晨1点45分，雷曼兄弟宣布破产。雷曼的倒塌引发了最严重的危机：信用危机。投资者们开始疯狂逃离资本市场，逃离任何类似于雷曼的投资机构，逃离任何企业。恐慌的投资者涌向美国国债。雷曼倒塌的第二天，新发行的310亿利率不到0.1%的美国国债受到了数千亿美元的争抢。实体企业巨头通用电气的商票在市场上无人问津，中小企业更是寸步难行，信用危机已经蔓延到实体经济。企业融不到钱不得不裁员，裁员的人失去了收入不得不省吃俭用，无法偿还房贷之后失去了自己的住房，花钱更加小心翼翼，进一步降低消费和投资，经济陷入了恶性循环。

雷曼倒塌后，空头迎来了狂欢。他们开始围攻排名第二的摩根士丹利、排名第一的高盛以及AIG。

早在9月12日，AIG的股价就在一天之内跌了31%。雷曼倒塌的当天，开盘仅一小时，AIG就跌了50%，股价只有6.65美元了。为什么AIG崩的这么快？AIG虽然在2006年停止了CDS的承保，但是他早期承保的125份CDS合同带给他115亿美元的亏损，相当于AIG金融部在1994年到2006年利润的两倍。这些亏损的大头不是来自三位空神的CDS，而是高盛。在雷曼洽谈收购的过程中，AIG就已经向亨利·保尔森求救，如果没有得到任何救助，AIG将在一周之内油尽灯枯。高盛没有给AIG这么多时间。9月15日，AIG的评级被降低，高盛的隐藏条款被触发，他果断出击，要求AIG追加抵押物。评级下调导致AIG的资产贬值了，以前赔偿100亿美元可能需要100份资产，现在可能需要150份才足够。如果AIG支付不起，会进一步引发空头攻击、评级下调，资产继续贬值，对高盛支付的窟窿就越来越大，形成恶性循环。高盛步步紧逼，AIG的流动性迅速见底。在金融市场大厦将倾的时候，美国第一的投资银行对美国第一的保险公司展开了猎杀，高盛将从中获利5000万美元。尽管AIG几乎耗尽了所有的资产，仍然无法满足高盛的胃口。如果9月16日AIG还不能提供足额的抵押物就会形成违约，空头们不会放过AIG，他的结局将会和雷曼一样。AIG作为美国第一大保险公司，几百万美国人的养老保险、教师退休金都在里面，如果AIG倒下，将会直接动摇美国的国本。亨利保尔森做梦也没想到，他的前司送给他这样一份大礼。距离AIG公开违约只剩几个小时的时间，亨利前往国会山为AIG争取救援。晚上9点，美国政府将AIG国有化，持有AIG79.9%的股份并提供850亿美元的贷款支援AIG。

高盛傻眼了，AIG被国有化，空头们的子弹全部往摩根士丹利和高盛倾泻。这两家机构的CDS价格瞬间被炒高一倍。空头们和几年前炒房的人群没有什么不同，他们完全不管金融系统的覆灭会带来什么影响，只在乎自己能赚多少钱。9月18日，为了挽救资本市场，证券交易委员会发布命令，禁止了799支股票的做空交易，做空禁令最终延长到了10月8日。空头的实力已经恐怖到什么地步了呢？2008年美国发行的CDS规模62万亿美元。2008年全世界的GDP是多少呢？63.71万亿美元。

这个禁令在向全世界宣告：部分美国政客和经济学家信奉的自由主义经济就是一个谎言，它在雪崩的时候只会让美国经济陷入深渊。9月21日，美联储宣布通过高盛和摩根士丹利成为银行控股公司的申请。这意味着高盛要接受监管、降低杠杆，收入和盈利会骤减。但他的融资会变得安全许多，转型前高盛只能通过回购协议来融资，金融危机时容易挤兑。转型之后高盛不需要设立商业银行机构也能够吸收存款，更重要的是他能享用美联储的紧急援助资金了。高盛获得了美联储100亿美元的援助，还从巴菲特那里获得了50亿美元的援助。2008年10月14日，摩根士丹利将21%的股份出售给日本三菱UFJ金融集团，总金额90亿美元，完成银行控股公司的转型。华尔街最后两家投行没有破产，但再也不是独立投行了。21世纪初的华尔街投行神话已经覆灭。但危机才刚刚开始，加州的中央谷地，房价暴跌50%，消费下降30%。轿车销量从2007年的1600万辆开始骤降，到2009年只有900万辆了。2008年11月7日，通用汽车宣布，如果没有政府救助，他将活不到2009年夏天。2008年冬天，每个月都有80万美国人失业。2008年12月1日，美国国家经济研究局宣布美国经济从2007年12月开始进入衰退。2009年，美国GDP开始了连续的负增长。道琼斯指数从2007年10月的14198.1跌到2009年3月的6469.85。2009年，美国房价相比2006年7月的峰值跌了三分之一。许多人的房屋价值已经低于房贷的金额。企业裁员，民众失业、不敢消费不敢投资，银行不敢借钱，企业规模下降继续裁员，经济陷入一潭死水。美国很快又出台了一系列政策来为市场注入流动性，在经济缓慢的恢复过程中，美国消费和外贸的下降、金融系统的灾难让危机迅速传导到全世界。从伦敦到西班牙，从爱尔兰到瑞士，房价都在暴跌。全世界的股市都和美股一样震荡下跌。泡沫由贪婪构筑，最后又被贪婪刺破，种下的恶果却让全世界人民来消化。

第六章 后记

2007年9月，当美国房价持续下跌的消息上了各大报纸的头条后，琼斯问他的丈夫佩莱格里尼:“我是不是不用上班了？”佩莱格里尼此时并不知道约翰会给他多少报酬，但他明确告诉妻子，她确实不用上班了。琼斯第二天就辞掉了工作。

2007年底，琼斯在度假期间查询了一下账户余额，她凝固在了提款机前，因为她从来没见过那么多钱——4500万美元，那是佩莱格里尼的年终奖金。约翰·保尔森总共给了这位大功臣1.75亿美元的报酬，如果不是佩莱格里尼提前发现房市可能崩溃，约翰没办法抓住这次暴富的机会。约翰·保尔森在2007年的个人收入近40亿美元。比他早一年做空房市的迈克尔·贝里个人赚了7000万美元，这还是他为了公司存续提前卖掉一半CDS的结果。格雷格·李普曼赚了5000万美元。

从收益上看，空神阵营是这场危机的赢家，但我更愿意说，这场危机没有赢家。整场金融危机的核心逻辑，就是通过房贷让底层民众都有放大资金的能力，然后华尔街把他们汇聚成资金池，在债券化的近一步中都会放大这些资金，民众放大数倍的资金转移到华尔街的口袋里。当泡沫破裂的时候，民众才会发现自己除了负债什么也没得到，但华尔街的高管们早就在不断的资金转移中获得了底层民众不吃不喝几千年也挣不到的报酬。

即便一些高管在危机爆发后被辞退，他们也早已一生无忧。这是赤裸裸的掠夺，所以后来一些人把次贷称为“掠夺性贷款”。如果说约翰、迈克尔、李普曼和佩莱格里尼还有一些专业能力，那么2008年开始加入空头的人们和世纪初疯狂炒房的人们没有区别，不过是人性贪婪的两种表现形式，他们在市场的两极翻转中挣够了钱，留下来的烂摊子则是全世界的人民买单了。民众是这场危机中最惨的群体，在上星期被诱导着拥有房产，在下行期一无所有，成为雪崩中并不无辜的雪花。美国政府从上世纪开始一步步放开金融监管，执行自由主义的经济政策，本质上，是为人性中的贪婪一步步解开枷锁。最终，从两房、AIG的国有化到紧急救助政策，本质上都是在用纳税人的钱为咎由自取的华尔街买单。民众无法理解为什么国家要用他们的钱拯救罪魁祸首的华尔街，这为一场声势浩大的运动埋下了伏笔，他将和欧洲的债务危机交织在一起，成为21世纪第二个十年举足轻重的历史印记。

请看下集《环大西洋金融的崩塌》。